光期研究2025春节宏观及商品特刊

  1月制造业采购经理指数为49.1，比上月下降1.0个百分点；非制造业商业活动指数为50.2，比上月下降2.0个百分点，仍高于临界点；综合PMI产出指数为50.1。产需两端均有放缓，受春节因素影响，生产指数和新订单指数分别为49.8和49.2，比上月下降2.3和1.8个百分点，制造业生产和市场需求有所放缓。大规模的公司产需指数持续高于临界点，中、小企业生产指数和新订单指数较上月回落。

  1月非制造业商务活动指数为50.2，比上月下降2.0个百分点，仍高于临界点，非制造业总体继续保持扩张。其中，建筑业景气季节性回落。受春节假日临近及冬季低温天气等因素影响，建筑业进入传统淡季，商务活动指数为49.3，降至临界点以下。

  春节期间出行和消费均同比正增长。据交通运输部，2025年1月14日春运首日至2月2日（春运第20天，正月初五），全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比，总量增长7.2%；从正月初二开始全国跨区域人员流动量快速增加，正月初三、初四、初五已连续三天超3亿人次，均超去年同期。

  据商务部商务大数据监测，春节假期前4天（1月28日至31日），全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%；重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%。截至2月2日17时，2025年春节档（1月28日至2月4日）电影总票房（含预售）突破70亿元，再创新高。

  随着消费品以旧换新加力扩围政策落地，商务部数据显示，年初至1月31日，全国共收到2025年汽车以旧换新报废更新补贴申请5.7万份；消费者购买12大类家电以旧换新产品179.3万台，申请手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品购新补贴1714.5万件。假期前4天，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上。

  春节期间大类资产表现：避险资产表现较优，黄金领涨，美元、日元走强，美债收益率先降后升；非美股市多数上涨，日股因日央行加息预期升温而走弱，美股明显下跌；大宗商品价格多数下跌。

  鲍威尔鸽派表态叠加经济数据走弱，海外宽松交易有所升温。美联储方面，1月FOMC会议如期维持利率不变，符合市场预期。对于后续货币政策立场，鲍威尔表示当前利率仍远高于中性利率水平，暗示后续仍有降息空间。叠加假期期间公布的四季度GDP 增速放缓，服务业PMI 明显回落，1 月PCE 同比整体温和，紧缩交易有所缓和。非美央行多数降息，流动易再度强化。欧央行如期降息25bp，叠加欧洲PMI仍处于萎缩区间，市场对于后续降息交易走强，市场流动性推动欧洲股市多数上涨，英、德、法等国家10年期国债收益率下降。

  但美国关税与财政不确定性走强，避险情绪推升美元、黄金价格。美国白宫确认对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税、对中国商品征收10%的关税，市场担忧关税范围将会继续扩大并表示担忧。受此影响，美元指数与黄金价格持续走强，其他大宗商品和非美货币多数承压。此外，市场对于美国联邦债务可持续性担忧继续增加，季度再融资规模存在上调可能，美债收益率持续高位震荡。十年期美债收益率维持在4.5%上方，对利率敏感的二年期美债收益率一度反弹至4.3%水平。

  虽然1月PMI数据回落至50荣枯线以下，但主要因素在于春节假期带来的季节性影响。春节假期间的人流量活跃度明显提升，春运前20天全社会跨区域人员流动量比2024年同期增长7.7%，从而带动旅游、餐饮消费明显增长。此外，以旧换新带动下消费电子表现同样亮眼。春节期间的消费数据印证经济持续回暖。

  债券市场而言，节前在经过利多行情极致演绎之后出现明显回调，而资金面的阶段性紧张是主导节前债券市场的最重要因素。受到MLF到期、春节前取现需求、税期等多重因素影响，资金面持续偏紧，债券市场整体呈现熊平态势。

  节后来看，节前居民取现带来的资金抽水效应在节后重新回流到资金市场，节后资金面边际转松较为确定。短端品种有望迎来修复，长端债券预计维持震荡偏空走势，收益率曲线有望重新陡峭化。

  春节前后，由国内开发团队开发的AI大语言模型DeepSeek横空出世，该模型现版本训练成本约500万美元，大幅低于海外模型，且表现与其基本相当；此外，该模型为开源模型，允许市场参与者蒸馏R1训练其他模型。DeepSeek的问世可能使得美国科技巨头过去2年的估值体系出现改变，例如英伟达股价在春节期间大幅波动。对应到国内A股市场，过去几年政策层面一直鼓励新质生产力的发展，相关板块股票流动性较为充裕，在DeepSeek等确定性成果落地后，有望迎来TMT板块的整体爆发，进而带动A股市场上行。股指期货操作上，建议做多中证1000的同时使用沪深300进行对冲。

  2月1日前后，美国先后宣布对加拿大、墨西哥加征25%关税，对中国加征10%关税，加征后对中国综合税率将提升至30%左右。该消息公布后，美股价格明显回落，随后，美国宣布暂缓实施对墨西哥和加拿大关税，对应国家资产及主权货币价格回升。除欧盟外，加拿大、墨西哥和中国是对美出口量前三大国，加拿大对美主要出口石油、木材、矿物质等基础原材料，中国和墨西哥对美主要出口汽车、家电、机电产品以及下游的纺织品等生活用品。美国大幅加征关税的同时对内部通胀形成较大压力，在美股科技股受到DeepSeek冲击的背景下，黄金、美债利率等可能维持高位。相关政策对A股出口企业也可能构成压力。

  2025年1月28日至1月31日，境外股市涨跌不一。美股受到DeepSeek冲击和加关税影响，普遍回落，标普500下跌0.45%，纳斯达克下跌0.54%，道琼斯下跌0.68%，日经225指数上涨1.42%。2月3日，恒生指数下跌0.04%，恒生科技指数上涨0.29%。

  1、节中海外金价震荡走高，伦敦现货黄金逐步上涨至最高2829.85美元/盎司，价格再创历史新高，较27日国内收盘时价格上涨约2.73%；伦敦现货白银冲高回落，最高涨至31.721美元/盎司，截止2月3日价格上涨约4%；金银比徘徊在高位；离岸汇率从7.272跌至7.312，跌幅约0.55%。

  2、消息面，特朗普上任后对全球加征关税正式提上日程，美国政府宣布，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，对进口自中国的商品加征10%的关税。美国这一最新贸易保护措施在国际社会和美国国内遭到广泛反对。美联储1月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%的区间，这是自去年9月开启降息周期以来首次暂停降息，去年9月、11月、12月议息会议美联储分别降息50基点、25基点和25基点。同时会议声明显示，美联储将继续减少其持有的美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，且未对减持速度进行调整。不过会后美联储主席鲍威尔对市场也“及时”进行了安抚，美联储政策进入了边走边看的阶段。

  3、节中黄金延续了节前的上涨态势，表现强势，并连创历史新高，打开新的上行空间。推动因素，一是市场预期美联储走向宽松的趋势不变；二是特朗普关税政策将导致全球经济走向不确定性，无论是美元强势还是美股的高位波动，凸显了市场的不安以及避险心理；三是此前特朗普承诺的关于尽快结束俄乌冲突的承诺彻底破产，地缘政治环境并未如期改善，这与此前市场预期有较大出入，对黄金而言也是一大助推。综合来看，黄金仍将以逢低买入持有为主。

  1、节日期间美玉米先涨后跌，美麦表现强于玉米。美加征关税利空大宗商品，玉米、大豆、小麦联动下行，商品市场担忧情绪升温。

  2、美国大平原作物受到寒冷天气影响，春节期间麦价上涨。因寒冷天气破坏美国冬小麦的生长，市场交易商对美国小麦带部分地区休眠的冬小麦作物受到冻害表示担忧，不良天气情况推升价格上行。俄罗斯农业咨询公司发布数据显示，俄罗斯24/25年度小麦出口量预估从4370万吨下调至4280万吨。黑海小麦收成下降，俄罗斯的配额限制了小麦和其他谷物的出口，出口预期下调加剧了小麦市场远期供应紧张的担忧。

  3、1月末，美玉米升至一年高位，阿根廷降雨不足，预计炎热干燥天气还会持续，推高了价格。目前商业基金持有大量的玉米净多头仓位，因全球供应紧俏且将其作为通胀的对冲工具。临近周末，因关税政策不确定，交易商在价格涨至高位后获利了结，玉米、小麦下跌。

  4、2月1日，美国对墨西哥加征25%的关税。美国政府对美玉米的主要出口国加征关税，政策公布后美玉米电子盘跳空下行，交易商表示美国与其主要的贸易伙伴国爆发贸易战的风险增加，大家对交易变得更为谨慎。墨西哥是2024年美国新季玉米的主要买家，美国加征关税后这会不会导致墨西哥采取敌对政策，减少对美国玉米的进口采购成为玉米多头最大的担忧。24年美玉米筑底反弹的主要因素是美玉米出口销售的转好。截至24年12月，美玉米出口销售量同比增加近900万吨，占比预估出口量的50%以上，美国加征关税的政策对玉米出口形成利空影响。另外，美国对中国进口商品加征10%的关税，符合此前市场预期。2月1日加征关税对商品的利空影响与2月3日中储粮集团公布增加玉米收储点的基本面利多相互交织，预计节后玉米期价呈现先弱后强的表现。

  2、油料市场上，市场聚焦在美加征关税上。2月1日起，美对加拿大和墨西哥进口商品加征25%的关税，对中国进口商品加征10%的关税，立即生效。关税加征幅度和最初预估一致，和最新预估相比，对中国略低于预期，对加拿大略高于预期。此外，美还表示很快对欧盟征收关税。这引发市场担忧美是否会全球征税。鉴于全球商品贸易前景不明朗，商品震荡为主，节后，继续关注贸易前景。南美方面，巴西大豆收割10%左右，低于上年同期水平。本周巴西中西部将迎来暴雨，大豆收割将变得困难，收割进度或将继续偏慢。阿根廷降雨情况令人失望，本周产区有几次降雨机会，但或难以全面覆盖。巴西农户积极销售，中国假期期间，采购有限。关注节后我国对巴西豆采购进度以及国内下游补库节奏。

  3、油脂市场上，原油受到供应担忧价格走强，对油脂市场有提振。高频数据显示，马棕油1月出口环比下滑12.3%-20.1%。出口降幅高于产量降幅，产地1月库存下降速度放缓，强现实基础继续松动。印尼下调2月毛棕榈油参考价至955.4美元/吨，出口关税从178美元/吨下调至124美元/吨。毛棕榈油出口专项税税率7.5%，有传言可能上调至9%-10%，市场等待明朗。国内假期旅游数据火爆，外出餐饮需求增加，油脂节后补库需求增加。

  4、鉴于豆系、菜系和棕榈油都存在关税待确定问题，节后油脂油料预计小幅高开，波动性扩大。操作上，豆粕59反套，买油卖粕参与。

  1、节日期间，多地市场休市，根据网络公开数据，2月3日湖北褐壳大码蛋3.4元/斤，较节前跌0.45元/斤。

  2、根据鸡蛋需求的季节性规律，春节过后，鸡蛋需求下降，并逐渐进入需求淡季，鸡蛋现货价格大概率出现季节性回调行情。另外，根据历史补栏情况，目前供给增加的逻辑并未发生改变，市场供给较为充裕。节后蛋价大概率延续弱势。

  3、节前鸡蛋2505合约低位反弹，结合节日期间鸡蛋现货价格及基本面情况，节后鸡蛋期货下行概率大。

  1、受春节长假影响，养殖端出栏下降，终端供应下降，生猪现货价格出现反弹。据网络公开数据显示，2月3日，全国外三元生猪均价16.11元/公斤，较节前上涨0.05元/公斤。

  2、根据生猪需求的季节性规律，春节过后即进入终端猪肉需求淡季，届时，需求将对生猪价格形成利空。另一方面，供给增加的逻辑并未发生改变。根据官方统计的数据，2024年5月起，能繁母猪存栏延续环比增加，对应2025年上半年，市场生猪供给将延续增加趋势，供给压力将继续对猪价施压。结合需求两方面因素来看，对于春节后生猪价格延续弱势预期。

  3、结合节日期间猪价走势，节后生猪期货或将跟随现货小幅反弹。然而，供给宽松格局暂未发生改变，中长期猪价延续弱势概率大。

  春节期间，油价面临多重变数，但整体价格重心有所下移。其一是美国关税政策再生变化，此前2月1日，美国总统签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。2月4日晚间，美国宣布对加拿大和墨西哥的关税政策延后30天执行。加拿大和墨西哥是美国最大的两个原油供应国。加拿大每日约400万桶的原油出口几乎全部流向美国，而墨西哥每日约50万桶原油出口至美国，主要被Valero Energy Corp.购买用于其墨西哥湾沿岸的炼油厂。从现货市场角度看，油种价差已经对10%的关税有所定价，其中加拿大油种WCS与WTI价差达到-17美元/桶，美国中西部炼油厂的到岸成本也将增加2美元/桶左右，随着关税政策的延期，短期油种价差或可能修复，同时强势的WTI价格或存在承压。其二是，OPEC+部长会议召开重申之前的减产协议，欧佩克+成员国计划从4月开始，在18个月的时间内逐步取消每日220万桶的自愿原油减产，这一决定是在去年12月做出的。会议结果基本符合预期，欧佩克继续对产量保持克制。其三是地缘对能源安全生产的溢出影响。俄罗斯方面，随着制裁加严，港口出口设施遭到破坏等，炼厂开工率将受到影响，美国方面，关税政策带来的成本上升压缩炼厂利润或导致炼厂开工下降，因而成品油端整体表现或较为强势，裂解利润有望走高。综合来看，油价假期期间重心小幅下移，内盘开盘将有所计价，整体价格预计有一定承压。

  春节期间，国际油价整体以震荡偏弱为主，OPEC+在其会议上重申遵守此前的石油产量协议，以确保石油市场的稳定；同时俄罗斯副总理诺瓦克称，委员会同意OPEC+将从4月1日开始逐步增加石油产量，这与此前的计划一致。宏观方面，2月1日特朗普签署行政令，对从中国进口的商品加征10%的额外关税。同时，2月1日起对从加拿大和墨西哥进口的商品加征25%的关税，其中加拿大的能源产品将以10%的税率征收。市场对于原油需求前景的担忧延续。成本端油价下跌带动新加坡高、低硫燃料油价格也出现一定程度的走弱，截至2月3日，新加坡含硫0.5%燃料油现货报价为567.68美元/吨；环比节前下跌约10美元左右。国内方面，据国家统计局数据显示，2024年1-12月中国燃料油产量为4369.7万吨，同比下跌18.55%；1-12月我国共进口燃料油2923.74万吨，同比增加3.71%；1-12月我国出口燃料油总量在2027.42万吨，同比增加1.82%。1-12月表观消费量同比下降14.96%至5266.02万吨。节后高、低硫绝对价格或受到成本端油价影响震荡下跌，LU-FU价差暂以维持低位为主。

  春节期间，国际油价整体以震荡偏弱为主，OPEC+在其会议上重申遵守此前的石油产量协议，以确保石油市场的稳定；同时俄罗斯副总理诺瓦克称，委员会同意OPEC+将从4月1日开始逐步增加石油产量，这与此前的计划一致。宏观方面，2月1日特朗普签署行政令，对从中国进口的商品加征10%的额外关税。同时，2月1日起对从加拿大和墨西哥进口的商品加征25%的关税，其中加拿大的能源产品将以10%的税率征收。市场对于原油需求前景的担忧延续。截至2月2日，山东地区沥青成交均价为3600元/吨，较节前持稳。据隆众资讯统计，截至2月2日，国内沥青产量及产能利用率分别为42.2万吨和25.2%，较节前下跌13.0%和2.9个百分点，均处于近三年来的偏低位水平。需求端来看，隆众资讯统计春节期间下游改性沥青生产仍处于停滞状态，产能利用率与节前持平。库存方面，由于此前冬储持续提货，库存压力较小。不过节后来看，一是成本端原油的影响，二是节后需求预计恢复缓慢，商业库存或继续累库，沥青价格或将震荡下跌。

  本周一SCFIS欧线%，跌幅有所收窄。从即期运价来看，WEEK 7开始新联盟正式开始运营，目前各航司大柜报价区间在2700至3500美元之间，基本维持稳定，有部分特价船释出。运力端，WEEK 6-7的停航将从WEEK 8起逐渐恢复至30W TEU左右，运力整体较为充足。节后来看，关注地缘方面停火协议的实际执行情况，不过整体停航预期主要反映在6月之后，对近月合约影响或偏弱；此外需要关注新联盟可能的降价情况。短期近月合约仍将受到旺季尾部效应影响表现相对远月合约更为坚挺。

  春节假期期间外盘天胶先涨后跌。截止2月3日收盘，新加坡TSR20主力合约较1月27日下跌1.2美分/公斤至196.8美分/公斤；日橡胶主力合约较1月27日上涨7.3日元/公斤至385.9日元/公斤，外盘小幅上涨对国内市场开盘存在利好。

  供应端，一季度东南亚主产区天胶产量季节性下滑，未来原料产出缩量，产区价格坚挺。截至2月3日泰国原料烟片价格较1月27日上涨1.74泰铢/公斤至75.23泰铢/公斤、杯胶上涨0.7泰铢/公斤至61.35泰铢/公斤、胶乳上涨1泰铢/公斤至67.5泰铢/公斤。

  需求端，美国关税落地，2月1日，特朗普签署命令，对加拿大和墨西哥商品征收25%关税，对中国商品征收10%的额外关税。2月4日，墨西哥总统表示美国已同意暂停对墨西哥商品加征关税，为期一个月。2024年美国自中国进口轮胎数量占其总进口轮胎数量不足10%，占比大幅下降，关税政策的调整对中国轮胎行业的直接影响相对有限。但墨西哥已经是美国进口乘用车轮胎的第二大来源国，也是美国进口轻型卡车轮胎的第五大来源国，或对通过墨西哥进行转口贸易的中国企业有一定影响。终端需求来看，2025年1月14日春运首日至2月2日（春运第20天，正月初五），全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比，总量增长7.2%；从正月初二开始全国跨区域人员流动量快速增加，正月初三、初四、初五已连续三天超3亿人次，均超去年同期。结构上看，这其中自驾出行将稳居主体地位，预计约占全社会跨区域人员流动量的近八成。对半钢胎替换需求有一定提振。

  整体来看，节后短期原料价格对胶价仍有支撑，供应缩量延续，替换需求强于预期，轮胎出口订单影响有限，但部分企业的贸易担忧情绪或刺激出口订单前置，节后开工逐步调整恢复，预计价格在外盘影响下小幅走高后震荡运行。

  春节期间，外盘油价下跌，截止到1月31日，WTI 3月合约收盘在73.81美元/桶，周度跌幅为1.06%；布伦特4月合约收盘在76.5美元/桶，周度跌幅为1.28%。2月1日，美国政府宣布，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，对进口自中国的商品加征10%的关税。关税暂定4日生效。另，石油和天然气关税很可能在2月18日前实施。同日加拿大表示将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税。其中300亿加元的商品将在2月4日生效，1250亿加元的商品将在21天内生效。2月4日，墨西哥总统表示美国已同意暂停对墨西哥商品加征关税，为期一个月。关税政策的落地与否对汇率、能源价格、市场贸易情绪的波动影响较大。

  PTA来看，成本端支撑减弱，节中原油价格下跌。上游PX处于高负荷、低利润阶段，PTA加工低位持稳。节后聚酯装置逐步复工重启，目前时间点在订单转为春夏订单阶段，关注终端企业开工情况，以及实际需求恢复进度。PX调油需求暂无明显改善，关注美汽油需求以及一季度PX检修计划落实情况。PTA节后预计跟随原油价格小幅回调。

  MEG来看，节前乙二醇港口累库程度有限，港口到港量预期较强，与远期北美洲寒潮冲击装置短停预期博弈。下游需求节后恢复，预计在元宵节前后逐步复工，乙二醇仍有累库预期，预计节后价格偏弱震荡为主。关注成本端原油价格塌陷，以及关税带来的贸易担忧。

  供应方面随着国内气头装置陆续恢复，产量仍有提升，需求方面节后传统下游补库，但沿海MTO装置负荷可能会有所降低。而港口在春节假期期间累库，节后会有一定去库压力。综合来看，节后甲醇可能会随着下游补库上行，但MTO装置降负预期之下，上行幅度或较为有限。

  供应端在春节期间维持在较高水平，而需求降至年内低点，炼厂库存快速增加。综合来看，节后需求端缓慢恢复，炼厂将逐步转向去库，但关税压力之下，市场对出口较为悲观，预计聚烯烃偏弱震荡。

  上游厂家开工相对稳定，氯碱平衡之下检修较少，供应处于高位，而春节期间下游开工基本停滞，库存将快速增加。综合来看，基本面长期偏弱，节前市场存在部分备货需求，价格略微回升，但也能注意到期货方面是减仓上行，因此预计后续PVC继续上涨空间有限。

  1、截止2月3日，节内LME铜价震荡偏弱，LME铜价较27日国内收盘时价格9152美元/吨小幅跌至9110美元/吨，跌幅约0.5%。期间LME去库700吨至25.5125万吨。

  2、宏观方面，海外方面，特朗普上任后对全球加征关税正式提上日程，美国政府宣布，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，对进口自中国的商品加征10%的关税。美国这一最新贸易保护措施在国际社会和美国国内遭到广泛反对，这不仅影响着全球贸易格局，也会深度影响海内外经济，市场偏谨慎看待；国内方面，标普全球2月3日公布的数据显示，中国1月财新制造业采购经理指数（PMI）50.1，较前值50.5回落0.4个百分点，但仍处于荣枯线水平之上，景气度连续第四个月保持扩张。春节过后，国内也在关注稳增长政策以及现实表现，如房地产成交和基建开工的预期。

  3、此前提到，面对美国即将大规模征收贸易关税，春节前铜价不降反升，这说明市场一是对国内节后经济复苏存在一定乐观情绪；二是对美征收关税低于预期存在乐观情绪；三是市场流动性比较充沛。所以节中面临海外宏观情绪走弱，铜价出现小幅回落反是正常现象。节后，一是要关注国内房地产、基建等项目的开工情况以及国内下游加工企业接单情况和开工热情；二是要关注盘面对美关税政策的消化程度。从节中美元、黄金以及美股表现来看，市场流动性依然较为充沛，因此节后待市场消化完利空影响后，仍应以逢低买入为主。

  1、节内LME铝价震荡走弱，截至3日，LME铝价最高至2635美元/吨，最低至2553.5元/吨，振幅3.18%。节内LME整体去库5000吨至58.8万吨。

  2、消息端，美国总统特朗普宣布对墨西哥、加拿大等国的进口商品征收25%关税，带动美元大涨和全球股市大跌。多国立即开展反制措施。加拿大宣布实施报复性关税，墨西哥则表示将研究对美进口商品征税方案。

  3、基本面上，节前铝锭出现超预期去库，一是因精废价差走低，原铝性价比提升，出现一部分替代性的补库规模；二是新疆发运在途货量较多，实际到货量偏少；此外在现货贴水走扩阶段下，各地贸易商为清库存而在年前加速出库，下游最近提前放假下，集中备货需求比较多。在贴水空间收窄仍在偏高和铁路运输缓解综合影响后，节前最后一周铝锭累库拐点出现。预计节后贴水回补后，存在阶段转去库节奏，但规模相对有限。

  4、综合来看，氧化铝供给边际趋向宽松但暂无突出矛盾，弱预期情绪或延续。节内各国针对关税开展的贸易战或形成持续性高关注度，节后电解铝受宏观消息影响、存在更强波动性，内盘开盘存在一定补跌影空间，关注库消走势，警惕价格修正。

  2、消息面，锌国内基本面未有消息，海外日本财务省周四公布的数据显示，日本12月锌出口量为8,958,270千克，同比下降20.9%。日本2024年全年锌出口量为114,118,096千克，同比下降17.9%，其中出口减少主要以TOHO冶炼厂计划减停产导致。

  3、宏观方面主要以美国政府宣布，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，在美国宣布对加拿大征税后，加拿大作为对美国征收关税的报复，加拿大将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税。同一天，墨西哥将采取反制措施，向美国输墨产品加征关税。

  4、节后基本面短期主要关注锌春节期间累库情况，以及2月中旬随着下游陆续复工后的消费情况，关注国内锌月差机会。中期由于2025年锌矿供应增量预期较大，后续关注加工费反弹力度。

  2、消息面，据外媒1月28日消息，康沃尔金属公司（Cornish Metals）成功筹集5600万英镑（7000万美元），以推进英格兰西南部南克罗夫蒂（South Crofty）锡矿项目。南克罗夫蒂锡矿曾停产多年，此次融资将助力公司继续推进矿井排水、竖井翻新等工作。项目预计在其生产周期内将生产49,310吨锡金属精矿，目标2026年实现首次锡金属生产。康沃尔金属公司已获得地下开采许可至2071年，并确保了矿井排水的环境许可。

  3、宏观方面主要以美国政府宣布，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，在美国宣布对加拿大征税后，加拿大作为对美国征收关税的报复，加拿大将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税。同一天，墨西哥将采取反制措施，向美国输墨产品加征关税。

  4、春节期间LME锡库存继续走低支撑LME锡价相对其他金属价格较为坚挺，国内主要关注节后锡库存累库幅度，此外关注缅甸锡矿是否有计划恢复。

  1、节前LME镍收于15565 美元/吨，1月31日收于15230美元/吨，节日期间跌2.1%。截止1月31日，LME镍库存172302吨，较节前下降1470吨。

  2、消息面，美国总统特朗普1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。美国的这一最新贸易保护措施在国际社会和美国国内遭到广泛反对；据印尼镍矿商协会透露，政府已批准的2025年镍矿RKAB配额已达2.9849亿吨。据APNI协会秘书长 Meidy表示生产配额削减可能仅适用于尚未获得矿业RKAB批准的新镍公司。能源和矿产资源部长 Bahlil Lahadalia最近也强调，政府今年没有削减镍矿石产量的计划。

  3、节前镍矿价格维稳，镍铁成交价格950-955元/镍点。海外宏观扰动，镍矿供应收窄预期改变，镍价面临压力，节后关注镍矿镍铁价格。

  1、节前期货主力合约收至79580元/吨；现货价格方面，电池级碳酸锂77900元/吨，工业级碳酸锂74750元/吨；电池级氢氧化锂（粗颗粒/国产)70550元/吨，电池级氢氧化锂（微粉）76050元/吨。

  2、基本面，节前部分计划检修企业陆续进入检修停产状态，周度产量环比减少191吨至14157吨，其中回收料提锂降幅相对较大；进口方面，12月中国进口碳酸锂28035吨，环比增加46%，同比增加38%。需求端，正极材料周度库存呈现增加态势，其中三元材料库存环比增加53吨至12754吨，磷酸铁锂库存环比增加930吨至85110吨；周度电芯产量方面，周度表现环比下降1%至19.12GWh，铁锂环比小幅增加，三元环比下降。库存端，节前社会库存环比增加0.3%至10.85万吨，上游库存延续下降至3.24万吨，其他环节和下游库存均有增加，分别为3.79万吨和3.82万吨；仓单库存48641吨。

  3、中期视角下供需平衡收紧，价格表现相对偏强，但仍需关注上方套保压力位置，节后关注复产节奏、品牌价差、仓单库存和下游需求，警惕预期差。

  1、节前期现分歧，硅厂为资金回流和降库让利出货，下游成交意愿趋冷，补货力度不高，提前放假调休，仅贸易商稍有流量。

  2、基本面上，北方地区出现限负荷管理，因环保巡查较多叠加部分地区亏损压力，新疆、甘肃均有新停矿热炉。西南硅厂继续扩大减产，开工处于新低位。多晶硅全部企业降负荷、抱团挺价。但终端需求迟迟未见启动。根据上下游市场的跟踪情况反馈，晶硅新单出现缩量，大厂招标体量明显下滑。下游对硅料涨价接受度下滑，观望态势浓厚。

  3、综合来看，节前资金存在减仓离场，工业硅逐步止涨。多晶硅资金轻仓过节，涨势出现停滞。随着节后多晶硅行业自律协议正式启动后，实际的效果导向仍待持续跟踪。在下游囤货规模不高前提下，节后硅厂降库压力较大，货源销路仍然存疑，出现超预期可能性偏低，仍需关注下游需求反馈。

  春节前半个月在钢材库存累积幅度较低以及宏观政策宽松预期较强带动下，钢材价格整体呈现震荡上涨局面。1月27日螺纹2505和热卷2505合约分别收盘于3382元/吨和3485元/吨，较1月10日收盘价格分别上涨180元/吨和173元/吨，涨幅分别为5.62%和5.22%。

  今年钢材供给偏弱，同时基建资金到位情况有所好转，部分工程停工时间晚于去年同期，导致钢材库存累积幅度较慢。节前最后一周五大钢材品种库存累积101.81万吨，农历同比减少524.51万吨；其中螺纹钢库存累积57.22万吨，农历同比减少410.73万吨；热卷库存累积20.07万吨，农历同比减少3.32万吨。目前钢材库存压力低于往年，钢厂压力普遍不大，挺价意愿增强，或将在一定程度上提升市场预期。

  宏观层面，1月份官方制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点；1月财新制造业PMI为50.1，较上月回落0.4个百分点。显示受春节因素影响，1月制造业景气程度略有回落。美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，对墨西哥、加拿大进口商品征收25%关税。整体看此次关税加征幅度基本符合预期，对短期市场冲击应该不大。春节前高层领导考察本钢板材时指出，钢铁产业是中国的重要基础产业，实体经济是国民经济的根基所在。要继续努力，把短板补上，把结构调优，继续为中国式现代化多作贡献。市场对于2025年钢铁行业供给侧政策的预期再次升温，对市场情绪形成较强提振。

  春节期间各地现货市场以休市为主，正月初六唐山部分钢厂型材报价上涨20元，废钢收购价格上涨20-30元。部分商家反馈年后工地开工时间较以往可能会推后，终端采购延期，不确定性增加，预计现货市场成交恢复仍有一个较长的过程。

  对于期货盘面来看，由于目前的低产量、低库存，以及政策端仍有利好预期，预计节后钢材盘面价格或延续震荡偏强走势。但值得注意的是，随着春节前钢价上涨，钢厂已普遍有一定的利润空间，节后复产节奏或会加快，而年后工地开工时间较以往可能会推后，节后钢材库存可能会累积幅度加大。另外，节前部分钢厂冬储政策较为优惠，贸易商冬储资源已有一定的利润，需警惕一旦市场有利空出现，贸易商集中套现带来的价格回落风险。

  今年春节假期间铁矿石价格运行较为平稳，现货市场成交寥寥。截止1月31日，62%普氏价格指数106美元，1月均价101.59美元。新加坡铁矿石掉期冲高至106.85美元后有所回落，目前在104美元左右。

  从基本面供需消息来看，一季度铁矿石发运端受到天气影响出现季节性回落，但假期期间有所回升，上周澳洲巴西铁矿发运总量2770.4万吨，环比增加901.7万吨。澳洲发运量2067.1万吨，环比增加832.6万吨。巴西发运量703.2万吨，环比增加69.1万吨。1月中下旬澳洲部分港口受到天气影响停运，发运量下降，因此本期到港量大幅下降。中国47港口到港量1852.6万吨，环比减少858.7万吨。需求端来看，节前铁水产量止降转增，铁水产量当前225.45万吨左右。预计节后铁水产量或将继续增加，且钢厂也有刚需补库需求，节后需求恢复预期和补库预期对价格有所支撑。节前中国47港口到港量2711.3万吨，环比增加534.2万吨，预计节后港口库存将有所去化。

  另外，淡水河谷发布2024年第四季度和2024年产销量报告，2024年铁矿石产量达到3.28亿吨，为2018年后最高水平，超过“3.1亿吨至3.2亿吨”的原定目标。2024年第四季度，铁矿石产量为8530万吨，同比减少410万吨，减幅为5%。球团产量为920万吨，同比减少70万吨，减幅为7%。铁矿石销量为8120万吨，同比减少910万吨，减幅为10%。

  整体来看，节后钢厂将陆续复产，对铁矿石仍有补库预期，预计铁矿石盘面或呈现偏强震荡走势。

  焦炭方面，春节假期现货成交稀少，零星报价基本延续节前水平，春节假期前钢厂对焦炭七轮提降累计跌幅350-385元/吨。供应方面，节前最后一周独立焦企日均产量64.67万吨，247家钢厂焦炭日均产量45.97万吨。需求方面，节前最后一周钢厂高炉产能利用率84.64%，247家钢厂铁水产量在225.45万吨/日，春节假期期间或有回落，对于焦炭需求维持弱势。库存方面，230家独立焦企库存节前累库至68.88万吨，钢厂焦炭库存716.23万吨，焦炭港口库存178.61万吨，焦炭整体库存偏高，春节假期期间或继续累库。综合来看，美国对多个国家加征不同程度的关税，对于各国的经济或有不同程度的影响，黑色产业品种全球贸易格局或面临一定调整；国内终端需求维持弱势，政策端对于需求预期有所支撑，弱现实与强预期格局维持，春节假期过后逐步复工复产，终端需求面临着节后恢复情况验证，预计短期焦炭盘面震荡整理运行。

  焦煤方面，春节假期现货成交稀少，零星报价基本延续节前水平。供应方面，节前最后一周523家样本矿山原煤产量177.04万吨、精煤产量73.41万吨；洗煤厂开工率65.12%，洗煤厂日均精煤产量54.615万吨，春节假期期间或有回落。需求方面，焦化公司制作小幅亏损，每吨亏损20元左右，铁水低位运行对原料需求弱支撑。库存方面，节前523家样本矿山原煤库存444.67万吨，精煤库存412.62万吨；洗煤厂原煤库存298.37万吨，精煤库存216.6万吨；独立焦企库存1013.54万吨、钢厂焦煤库存848.19万吨，港口焦煤库存454.29万吨，焦煤库存总体累至2749.45万吨，假期期间或继续累库，焦煤库存压力不减。综合来看，美国对多个国家加征不同程度的关税，对于各国的经济或有不同程度的影响，黑色产业品种全球贸易格局或面临一定调整；国内终端需求维持弱势，政策端对于需求预期有所支撑，弱现实与强预期格局维持，春节假期过后逐步复工复产，终端需求面临着节后恢复情况验证，关注焦煤库存去化节奏，预计短期焦煤盘面震荡整理运行。

  锰硅：关注锰硅发运及库存情况。节前锰硅期价驱动主要在于锰矿端，此前有消息传出加蓬锰矿将减少发运，叠加目前港口锰矿库存相对偏低的现状，锰矿价格快速上涨。截至1月24日，港口锰矿库存合计仅有393.4万吨，创下近年来新低，较去年同比下降95.2万吨，降幅为19.5%。天津港加蓬矿价格月涨幅超25%，锰硅期价月涨幅近13%。展望未来，我们预计在港口锰矿库存如此低位且发运量未见大幅好转情况下，矿商挺价意愿仍然较强，节后锰矿价格依旧坚挺，对锰硅期价有一定支撑。但同时需要注意的是，当前锰硅供需结构相对宽松，锰硅产能过剩，下游钢厂需求有限，锰硅自身供需结构对锰硅期价上行幅度或有一定拖累，节后锰硅将处于成本支撑较强与锰硅自身供需结构宽松相博弈的阶段，上下方均有驱动，预计波动仍然较大，需关注节后锰矿实际发运、港口库存、复工复产节奏变化。

  硅铁：基本面驱动有限，关注外部情绪扰动及节后开工情况。目前硅铁自身基本面驱动有限，供需两端均无较大边际变化。供应端，节前硅铁生产企业产量当周值处于近年来同期相对低位水平，关注节后生产情况。需求端，节前钢厂冬储意愿有限，钢厂硅铁库存仅有季节性改善，且改善幅度低于往年同期水平，钢联多个方面数据显示，1月样本钢厂硅铁库存为16.65天，同比下降2.83天，钢厂硅铁需求同样处于近年来同期低位，同比降幅较大。后续需更多关注包括金属镁在内的非钢需求表现情况。综合来看，目前硅铁供应、需求均相对偏弱，硅铁工厂库存位于历史正常区间内，钢厂硅铁库存偏低，硅铁基本面边际变化有限，缺乏趋势性驱动，走势更多受外部情绪带动，更多关注宏观政策及节后供需变化。

  截止2月3日原糖假期期间6个交易日收盘价累计上涨0.16美分/磅，涨幅0.84%。

  期价期间主要影响因素在于印度估产的变化。根据印度全国合作制糖工厂联合会（NFCSF）的最新数据，截至1月31日印度全国累计压榨甘蔗量为1.855亿吨，低于上一榨季同期的1.931亿吨。累计产糖1653万吨，较上年同期的1875万吨减少222万吨。马哈拉施特拉邦已有 7 家糖厂收榨，卡纳塔克邦有 13 家糖厂收榨。NFCSF预估，本榨季印度食糖净产量预估为2700万吨，比上一榨季实际产量3190万吨少约490万吨，降幅约15.4%。市场对于印度提前收榨的担心上升。

  此前印度公布政策允许出口100万吨，但目前国内产量不及预期，且原糖价格在19美分/磅附近徘徊，对于印度而言并不算高，出口如何实际落地存在疑问。

  总的来看假期期间原糖波动相对温和，节后原糖仍将围绕印度估产、实际出口情况展开博弈。国内目前仍处于压榨高峰期，以国产糖供应为主，糖浆及预混粉进口仍然受限，短期需求淡季需要时间缓慢恢复。预计国内开盘后盘面表现相对温和，短期期价有一定支撑，中远期仍面临供应的压力。

  春季长假期间，ICE美棉期价重心震荡下移，创下2023年以来新低，截至2月3日收盘，ICE美棉报收66.2美分/磅，较春节前下降1.6%。长假期间，海外有数件要事发生，一是美联储1月议息会议按兵不动，符合市场预期，但表态偏鹰。美联储决议声明中删掉“劳动力市场稳健、失业率近来企稳低位”等说明，重申通胀有所高企，利率决议更偏鹰。第二是特朗普对外关税政策有最新进展。2月1日特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，同时对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税。关税政策落地之后，美元指数再度走强，令商品的价值承压。

  对于郑棉，预计节后仍将承压运行。长假期间，海外宏观层面扰动较多，对内外棉价均有拖累。节后郑棉驱动主要在于美国对我国关税政策实际落地情况及节后下游需求改善情况。关税政策方面，美国虽对我国加征10%关税，但幅度低于此前特朗普主张，因此我们预计节后郑棉在消息面扰动下会有一定下探，但幅度不会太大。基本面来看，2024/25年度全球及国内棉花供需宽松格局已定，棉价上行驱动偏弱，需持续关注棉花工商业库存及下游需求恢复情况。综合看来，预计节后郑棉期价重心将先抑后平，变局需要看到更多驱动、更长时间。

  假期期间尿素现货价格基本稳定，2月2日山东地区尿素市场价格区间在1630～1700元/吨，较节前持平。

  春节前尿素日产已达到19.40万吨，假期期间尿素供应水平不断提升。预计2月中上旬尿素日产高点有望达到19.8万吨，压力持续攀升。

  春节前尿素企业库存下降明显，但春节期间物流停滞，企业货源难以外发，预计尿素企业将累库，幅度有待进一步跟踪。另外，当前尿素企业库存仍处于绝对高位，假期之后仓库存储上的压力不容小觑。

  春节之后尿素需求或处于阶段性偏弱状态，一方面，节前中下游强劲补库需求挤压节后采购需求。再加上春节之后距离春耕用肥旺季仍有时日、部分地区雨雪天气、倒春寒等因素影响，尿素农业需求力度或较节前有所减弱。好的方面在于工业下游需求随着节后复工而逐步恢复，对尿素产生刚需支撑。

  国际市场方面，印度最新招标结果节前公布，共收到266万吨货源报价，东海岸最低报价427美元/吨，远高于国内价格。由于我国尿素出口依旧受限，出口利润仍无法兑现，但需关注印标结果对国内市场情绪的影响。

  整体来看，春节假期之后尿素市场面临高日产、高库存、弱需求等基本面压力。全球贸易摩擦、国际尿素市场强势、国内宏观及政策预期都将给期市带来扰动，尿素也将面临基本面和外围因素的持续博弈，期货盘面波动幅度也将较节前进一步提升。关注尿素日产、库存变化及期货市场情绪变化。

  假期期间纯碱现货市场波动不大，基本处于有价无市状态。1月26日华北地区重碱1650元/吨、华中地区重碱价格1450元/吨，华东地区重碱价格1500元/吨，西北重碱价格1080元/吨。

  基本面来看，1月23日纯碱行业开工率小幅提升0.47个百分点至87.35%，纯碱周产量小幅提升0.54%至72.07万吨。假期间纯碱装置运行稳定，目前尚未听闻行业有检修计划，假期后纯碱行业高供应状态也将继续维持。节前供应端扰动消息主要来自于2月中下旬阿拉善产线的检修计划，节后需继续跟踪该企业产线检修动态对纯碱供应的影响。

  节前中下游补库力度加强，碱厂及社会环节库存双双下降给市场带来支撑。假期期间物流停运，纯碱企业或再次面临累库压力，幅度有待节后进一步确认。

  春节前中下游补库力度强劲，在基本面无明显变化的情况下将透支节后需求力度。另外，假期前浮法玻璃及光度玻璃行业均存在产线冷修，继续压制纯碱刚需水平。

  假期期间纯碱高生产水平、累库压力、需求偏弱都将给节后纯碱市场带来压力。3月初重要会议政策预期、宏观情绪变化都将给节后市场带来支撑，再加上全球不确定性提升，国内商品市场整体情绪也出现波动。关注商品市场整体情绪、纯碱累库幅度及下业产线变化。

  假期前玻璃现货市场波动非常有限，1月27日国内浮法玻璃市场均价1327元/吨，日环比提升1元/吨。

  假期前玻璃行业日熔量基本稳定在15.74万吨，假期前最后两个工作日产线复产、冷修均有，预计玻璃在产产能小幅下降，玻璃供应端仍有支撑。

  假期前中下游补库力度加强，玻璃库存进一步去化。假期期间玻璃企业虽面临累库风险，但玻璃库存水平整体不高，节后仓库存储上的压力预计相对可控。

  春节之后玻璃需求短时不容乐观。一方面，节前中下游补库充足将限制节后需求高度，另一方面，产业普遍预计今年春节后下游深加工复工更晚，节后玻璃刚需也将面临空档期。

  整体来看，假期之后玻璃市场面临低供应、中等库存、弱需求的基本面格局，供需压力相对不高。另外，3月初重要会议政策预期、全球贸易摩擦、商品市场整体情绪也将给玻璃期价带来扰动，玻璃市场也将面临更多因素博弈。关注玻璃累库幅度、下游复工时间及国内商品市场整体情绪变化。

  假期期间烧碱现货价格回落，部分地区32%液碱价格回落20～30元/吨，但现货价格多在3100元/吨及以上，盘面近月合约升水幅度依旧明显。

  山东部分地区对液氯补贴持续提升，部分厂家液氯价格已达到-600元/吨，部分地区厂家液氯价格更低。这一方面反映液氯供需压力提升，氯碱厂或因控制液氯库存而降低开工，另一方面持续加强烧碱成本支撑。节后随着下游复工，液氯价格有望回升，从而侧面影响烧碱供应及成本。

  节前国内20万吨以上液碱库存 24.16 万吨（湿吨），库存处于绝对低位。假期期间烧碱库存在物流限制下或小幅累积，具体幅度需待节后验证。

  节前烧碱局部货源偏紧现象仍存，但假期期间部分价格回落。节后烧碱库存变化幅度至关重要，外围因素如宏观、商品市场整体走势也将提供非基本面扰动，烧碱期货市场仍将延续节前高波动状态。关注期现回归方向、烧碱库存变化、液氯价格及下游氧化铝产能变化。

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